继上周一在香港首次公开路演后，万达商业地产周三开始公开发售，计划于12月23日在香港联交所主板挂牌交易。据了解，在加入电商资产之后，万达商业地产的最终估值将锁定在3000亿元上下。不过，在看上去很美的数字背后，是万达不得不面对的高负债率和财务危机；不管估值多高，万达商业帝国背后的资金暗涌才是投资者最关心的问题。
万达还差多少钱? 3325亿资金缺口+负89.5亿现金流
截至2014年6月30日，万达有高达73.7%的土地储备还在开发中，资金压力巨大，在建工程投入资金711亿，后续还需投入2389亿(2017年7月前)，建成后预计市值5556亿，理论上有1319亿存货可陆续变现。
另外，账面现金748亿，IPO预计可融按246亿算，还应付款1449亿，还有1800亿左右的银行贷款和未偿还债券(上半年支付利息62.1亿)。根据虎嗅网文章，总共算下来，万达商业地产资金缺口高达3325亿。
此外，万达借款太多，很多房地产信托即将到期，业内人士分析，万达融资需求急切， 存在高折让上市的可能。
经营现金流本是房企维持“以售养租”的重要前提。万达商业地产在2011年时经营活动产生的现金流有359亿，但是2012年锐减至115亿，2013年降到68亿，2014年上半年出现了负89.5亿，几乎是呈直线下降。
一边是经营现金流直线下降，一边是投资力度不减，每年保持在200亿以上，加上现在对文化旅游城这个“巨无霸”项目的投入更是“烧钱”。“以售养租”已经不能支撑万达的资金链，巨额资金缺口几乎只能靠融资。2013年，万达融资活动资金净流入379亿，而2014年上半年就几乎超过了这个数，达到351亿。
业内认为，好在现在万达还有各地政府“撑腰”：政府不会放任全国各地逾百家万达广场烂尾，也不会让1800亿贷款和债券成为坏账，万达暂时还不会倒，也“不能”倒。在这种情况下，随着越来越多的万达广场竣工、投入运营，其经营现金流或许会有所改善。倘若能够成功上市，资金紧张的问题还能再缓解些。
某财务专家告诉搜狐焦点，上市不是保险箱，但是可以缓解资金压力。“上市以后，母公司还可以通过股权减持/转让来获得资金，把存量资产盘活，但是扩张节奏还是要有节制。”
以融养租，只租不售的模式使得负债能力成为万达商业地产的核心能力之一，但是万达的负债又有哪些问题呢?
隐秘的负债率算法或致财务危机
招股书披露，截至2014年6月30日，万达商业地产应付款达1449亿元，此外还有1723亿元的银行贷款等负债。其负债率在不断攀升，2011、2012、2013年，万达商业地产的资产负债率分别为47.4%、45.9%、49.4%，截至2014年6月30日，这一数字升高至51.6%。
房地产行业历来是一个高负债行业，据WIND资讯，128家房地产企业总的资产负债率大幅上升，由2003年末的54.9%大幅攀升至2013年末的74.6%。这么看来，万达的负债率似乎并不算高。
其实不然。万达地产招股说明书第377页对其资产负债率的定义是这样的：“按资产总额(扣除客户垫款)除以资产总值再将所得值乘以100%计算”，另在第363页说明，“我们的客户垫款主要包括预售物业所得款项”。由此可知，其客户垫款即指预收账款。
可见，万达在招股书中计算的负债率，将预收账款简单地从负债总额中扣除了，这就导致资产负债率显著下降。
所谓预收账款，通常地产商在签订合约一两个月后收到买家支付款项，这笔款项在资产负债表中体现为预付客户垫款，在物业交付时再转为销售收入。从签订合同到物业交付的典型周期一般大于12个月，因此，一般情况下一笔预付客户垫款，从签订合约两个月后开始体现在资产负债表中，在签订合约12个月后物业交付转换为销售收入。
“如果负债总额不扣除预收账款，万达地产2013年末和2014年6月30日资产负债率分别高达74%和78%。这一负债率水平与万科A(000002.SZ)的负债率大致相当。”某财务专家告诉搜狐焦点，万达地产的投资性物业以市价计量，其账面资产中包含了巨额商业地产增值，如果投资性物业以历史成本计量，其负债率远高于万科A。
将预收账款从负债中扣除，并非万达地产首创，近年来在负债率持续走高的房地产业尤为流行，但是在招股书中如此计算，却并不常见。
据财务专家统计，A股市场的房地产上市公司财报中披露的资产负债率指标计算中仍然将预收账款包括在其债务中，如万科A的2013年年报披露，其资产负债率为78.0%，并没有将预收账款从负债中扣除。不过，“2013年经营业绩与分析”中有如此表述： “2013年底，公司剔除预收账款后的其他负债占总资产的比例为45.54%”。
那么，将预收账款从负债中扣除有何风险?
财务专家举了个例子，假设A房地产企业资产总额100亿元、负债总额80亿元，其中，预收账款30亿元，其资产负债率为80%;若简单地将预收账款从负债中扣除，则以此计算的资产负债率为50%。
如果是将预收账款和对应的货币资金同时从总资产、总负债中减去，那么A房企预售商品房前资产总额70亿元、负债总额50亿元，则资产负债率为71.43%;通过预售商品房获得预收款30亿元、全部为现金，则货币资金增加30亿元，资产由70亿元增至100亿元，预收账款增加30亿元、负债由50亿元增至80亿元。这时，企业的资产负债率由预售商品房前的71.43%增加至预售房后的80%。
财务专家认为，关键要看企业账面上是否有与预收账款相对应的货币资金。如果企业预售商品房所收到的资金被用于囤积土地、或者用于填补其他的窟窿，使得账面上并没有与预收款额相应的货币资金，那么企业的偿债能力将受到削弱，就不能将预收款从总负债中减去。也就是说，在上述例子中，就不能将负债率修正为71.43%，更不能简单地将预收账款从负债中扣除计算为50%。
倘若执意为之，有可能得出与实际情况完全相反的结论，对于投资者和债权人而言，有可能因此被误导;对于企业经营者而言，以此来衡量自身的偿债能力，则有可能将企业推向危险的深渊。
从万达的招股书看，正是因为无视了预收帐款债务，而使得负债表上的数据大幅下降。“除非房地产商准备好在不能如期交付商品房时跑路、破产，否则都不应无视预收账款这一债务。”某财务专家表示。
盈利能力大大减弱
玩“价值重估”并不能带来现金流
一般来说，大型房企都持有一定数量的“投资性物业”，比如写字楼、商场、停车位，用来出租和享受升值。在以往的会计准则里，由于采用“成本法”估值并逐年计提折旧，因此这部分升值的“投资性物业”在报表上显示却是逐年贬值的。现今通行的新会计准则可以用“公平价值法”计量投资性物业的后续价值，但持有期间，公允值变动是不予考虑的，也就是说，在价值重估中，公允值变动收益是可以由企业自己定的，即使上市公司都不作规定。
公允价值的全面引入，成为了房企操纵利润的双刃剑，“价值重估”也变成房企为了美化利润报表而常用的手段。投资性物业估值逐年增加，利润高点的年份就可以少涨点，利润太低就多涨点，这部分的“水份”可高达十几亿。
某财务专家表示，价值重估增值部分，在利润表上体现为公允价值变动收益，利润增加，相应增加企业的净资产，降低其资产负债率，但是这种增值，并不能给企业带来现金流。
那么，撇开公允价值变动收益，我们来看看，万达实际利润如何。下面是万达招股书公布的综合损益表：
算了一笔账：假设不含公允价值收益的税前利润A=除税前溢利-公允值收益，所得税率B=所得税开支/除税前溢利，不含公允值变动的净利润C=A*(1-B)，母公司股东的净利润D=C-非控股权益，不含公允值变动收益的每股收益E=D/总股本。其中，E就是我们要计算的万达主营业务的增长盈利。如表二所示：
表二：不含公允值收益计算的万达综合损益表
(备注：除了所得税率和已经标注的单位，其他数据单位均为“人民币：百万元”)
对比表一和表二可看出，2011-2013年，万达算出的年内/期内溢利(即包含公允值变动的净利润)分别是197.75亿、278.21亿、248.82亿，倘若不包含公允值变动，那么净利润则大大减少，只约为108.04亿、137.4亿、156.22亿。母公司股东的净利润、每股收益也随之大为减少。
不算公允值变动收益，万达在截止2014年6月30日止的净利润收入同比大降65.8%，仅为去年的三分之一。按此计算，即使2014年全年净利润相加，都很难达到去年半年的水准。
另外，由于公允价值变动收益是由企业自己决定的，因此有业内分析人士认为，公司业绩还是要看主营业务盈利能力，对上市公司中报业绩，投资者不能仅看净利润指标，更重要的是看其主营业务的增长盈利状况，否则就难以准确把握甚至有可能出现误判。某财务专家对此也表示了赞同。
从表二的“不含公允价值变动收益的每股收益(以当前总股本计)”看，2014年上半年，万达每股收益为0.47元，同比2013年上半年，大降71.6%，可见万达主营业务盈利能力已经大大减弱了。
产业与资本犹如万达的两条腿，规模越来越大，靠产业一条腿走路的万达已经越来越难。“不解决这个问题，万达就像坐在火药桶上。”一位业界人士说。
